在2009年4月召开的G20伦敦峰会是中国参与国际事务的重要里程碑。这次会议上，中国提出若干新设想，规划全球金融体系改革并促进形成一系列重要的国际合作。中国展现出不同于人们以往印象的崭新姿态，积极参与国际事务，有自己的主张，并且明确地表达出来。此次会议对中国来说是个里程碑，但还只是个开始。
峰会召开前数周，中国人民银行行长、财政部长及其他一些政府官员发表的系列讲话涉及国际金融经济领域的广泛议题。例如，周小川行长在峰会前夕发表的文章，在国内外引发了一场关于美元国际储备货币地位的大讨论。文中大部分想法近年来在中国国内已被普遍提及，却是第一次在国际上公开提出。在一定程度上，这体现了中国对自身经济的信心，同时对长期的国际规则事务领袖美国能否胜任工作失去了信心。中国举国上下对外汇储备因美元持续走弱而遭受损失心忧不已。
本章我们将聚焦G20伦敦峰会以及中国在会议中提出的主张，由此了解中国希望建立怎样的国际金融新秩序。中国提出的建议包括建立一套新的监管体系，采取新的方法监控各国经济政策动态，以及对国际储备货币的新设想，同时还包括希望人民币发挥更大作用的愿望。不过，以上提议中没有哪一条能轻而易举地成为现实，有些甚至在我们有生之年都很渺茫。因此，找出哪些计划切实可行很重要。这里，我们需要明白两点：其一，国际金融体系不是一天建成的，也不会在一天内就改变。这是一套极其复杂的系统，包含很多国家、地区和市场参与者之间的多重承诺，并经过了数十年的发展。中国崛起为世界经济的重要力量，必然意味着变革的到来，但这种变革还必须经过与其他国家的协商，顺应其他成员的利益，并得到市场的认可，而这些都需要时间。其二，尽管美国当前的经济政策以及美联储的印钞行为招来诸多非议和不满，但现有国际金融体系已历经数十年的考验。最重要的是，中国也从中受益匪浅。过去几年来，IMF向陷入困境的国家提供援助，稳定了中国的出口市场和原材料进口市场。中国的大量外汇储备可以投资于一个相对安全的市场，那就是美国债券市场。如果美国债券市场规模没有那么大，中国就只得投资于黄金或其他实物资产，不仅将承受更大的市场风险，还得不到利息收入。最重要的是，中国受益于开放的国际贸易体系，而这正是在美国支持的布雷顿森林体系下建立起来的，也是当前国际金融体系所支持的。在开放的世界贸易环境下，中国出口行业才得以向美国消费者出售大量商品，获得财富。
因此，在对当前危机带来的问题感到沮丧之前，我们需要认识到开放的全球经济对中国有利的一面，一味求变也是有风险的。
中国在G20峰会上的目标
2009年3月，中国政府带着若干目标踏上G20伦敦峰会之行。这里，我简要地列出中国希望在峰会上达成的各项目标，然后给出我对这些目标的理解。中国政府的目标包括：
1.寻求发达国家对世界经济提供更多刺激。在G20峰会前，财政部长谢旭人表态称主要发达经济体需要采取措施刺激全球需求，而包括中国在内的发展中经济体则应更多关注提振内部需求及就业，并致力于发展自身金融市场。换句话说，中国希望确保全世界不要单指望中国来拯救全球经济。
2.提高国际金融市场监管水平，推进IMF和其他国际机构间的协调配合。谢部长也呼吁加强对场外交易金融产品以及投资银行、对冲基金、“特殊目的实体”等“类银行金融机构”的监管。中国似乎认为，具有系统性风险的金融产品和市场都需要纳入监管范围，这一点也与其他国家，特别是欧洲国家看法一致。谢部长还赞成将国际信用评级机构纳入监管，后者的失职也是导致此次危机产生的原因之一。
3.加强对全球各经济体，尤其是欧美等国宏观经济的监督力度，包括设立一个“全球宏观经济预警系统”，以提早发现一些经济体出现的可能蔓延至全球的经济问题。许多中国官员对IMF和其他国际金融监管机构在美国问题上的监管失败颇感失望。令中国政府更为不满的是，IMF一直关注人民币低估问题（迫于华盛顿的压力），却对美国经济中更大的问题视而不见（如我在第十二章提到的，这种看法不完全公平，美国认为人民币汇率低估是造成全球经济失衡的一个重要原因，而美国的负储蓄率又是另一个问题，只不过美国没有兴趣解决自身的问题）。谢部长还呼吁IMF加强对国际资本流动的监管。
4.确保G7成员国不屈从于国内的贸易保护主义。中国需要一个开放的国际贸易环境来保护出口。20世纪30年代大萧条时美国提高贸易壁垒以“保护”本国市场的情况是否会在这次金融危机中重演令许多人担忧。
5.随着峰会临近，似乎只要中国一直关心的投票权和IMF改革问题得到回应，中国就愿意向IMF提供融资。中国还有志于在IMF和其他国际金融机构中提高包括自身在内的发展中国家的地位。
6.寻求美国对维持美元强势和借款信用的保证。提议各国联合协调汇率水平，维持世界主要货币币值的“相对稳定”。中国对美元走势的关注源于两个原因。其一，美元贬值会使中国价值15万亿美元的以美元证券资产形式存在的外汇储备缩水。其二，美元走弱将使人民币对美元升值的压力增大，而这正是中国政府不愿看到的。而美国财政部在峰会召开之际实施的一项新的宽松货币政策，即经济学家所说的“量化宽松政策”更加剧了中国的担心。通俗地说，“量化宽松政策”就是通过印制钞票来刺激美国经济。这可能将在中长期内拖累美元走弱（假设其他国家不采取相同的措施）。尽管如此，仍不清楚中国到底希望美国怎么做。希望美国政府加强还是减弱经济刺激力度？在美国政府已对其国债的主权信用安全作出官方保证的情况下，中国仍然希望寻求怎样的进一步保障？中国政府希望美国政府实行怎样的美元政策？是否真心希望美国政府入市干预推升美元？很难相信上述可能预期中的任何一条能够被满足。即便无法实现，中国政府希望借此提醒美国政府双边关系中的要害所在，向美国政府强调其关注的问题，摆明自己的立场。
7.开启对美元国际储备货币地位的讨论。对美元国际储备货币地位的争论源自中国人民银行行长周小川在峰会前数周连续发表的引起广泛关注的署名文章。世界上拥有美元储备最多的国家开始公开谈论终结美元作为国际储备货币的制度安排，这无疑是一件大事。周行长并不是唯一提出这种观点的人。在此之前，财政部长谢旭人也提出加快推进多元化国际货币体系建设的设想，得到俄罗斯和其他一些经济体的力挺。当然，这是一个长期问题，而且本次峰会上还有许多亟待解决的问题，因此并没有对国际储备货币的选择进行过多正式讨论。但人们显然已开始关注这一问题，有人认为周行长提出的将“特别提款权”（Special Dras，英文简称SDR）作为国际储备货币的设想完全不现实；有人认为这完全是政治；还有一些人认为这一提议值得认真考虑，因为美元以某种形式逐步退出国际储备货币的地位将不可避免。
8.谢部长还敦促发达国家尽快实现官方发展援助占其国民收入0.7%的承诺目标。这是发展中国家和西方援助机构长期的呼声（尽管众多迹象表明国际援助并没有起到积极作用）。但谢部长没有提及过去30年来，中国从世界银行、日本和其他国际机构获得了规模可观的援助。
以上我们总结了中国政府参加G20伦敦峰会的目标。下面我们将更具体地看各项目标，还要看看实际取得了哪些成果。
新一轮全球经济刺激计划？
中国希望G7成员国能够进一步刺激需求。这也符合美国的利益，美国政府期冀欧洲（尤其是德语国家）加大经济刺激力度。美国对世界第四大经济体德国采取的保守的刺激政策深感不满。而德国政府则认为，用鼓励消费者支出和加大政府预算支出的方法刺激经济增长是引发全球经济危机的罪魁祸首。德国更愿意等待首轮刺激措施的效果显现后再作打算。因此，在伦敦峰会上，单个国家的财政刺激方案没有发生太大的改变。根据IMF估计，截至2009年2月，G20成员国已落实（或正处于规划中）的经济刺激计划金额占成员国近三年GDP的平均比重分别为：2008年0.5%、2009年1.5%和2010年1.25%（不过2010年刺激计划尚未制订完毕）。
尽管没有增加经济刺激计划，但中国仍取得了三项重大的间接成果，这将有助于稳定世界经济。近年来，中国GDP增长中30%来自外部需求拉动，这会对中国经济增长前景产生重要影响。对于中国来说，能够帮助发展中大国争取利益，并平息国际金融市场对新兴市场爆发危机的担忧，就是一次胜利。
中国取得的第一个间接成果是，IMF决定将援助资金规模扩大3倍至7500亿美元，此举将使中国间接受益，因为这意味着将有更多资金用于帮助陷入困境的新兴市场经济体（如墨西哥、韩国、东欧等）经济回稳。
当然，没有哪个国家愿意向IMF借款，除非迫不得已，否则一般宁愿找其他渠道融资（包括向阿拉伯国家或中国借款）。这可以从三个层面加以解释。
第一，政府碍于情面不愿承认本国经济需要接受外部援助。
第二，（像任何一家优质的银行一样）IMF发放贷款时要考察借款国的经济计划，通常要看该国政府是否采取措施来减少公共支出，否则财政预算无法平衡，更无力偿还IMF的借款。这一过程是很折磨人的，而且在政治上很不受欢迎。但很多时候就像医生给病人做手术一样，痛苦是不可避免的。
第三，向IMF借款的国家会担心其他国家的看法。如果国际金融市场怀疑一国向IMF借款，则市场参与者会将其看作该国经济陷入困境的一个强烈信号，进而大规模抛售该国货币和其他资产。显然，这会使该国的经济状况更加恶化，更急需得到IMF的帮助。借款国的这种担忧使IMF贷款更加不受欢迎。
虽然没有国家愿意向IMF借钱，但有时又别无选择。在亚洲金融危机期间，包括韩国、印度尼西亚在内的许多国家都出现了外汇储备枯竭。由于投资者以及本国家庭将大量本币兑换为美元，中央银行陷入无美元可售的境地，引起了市场恐慌，并使本币大幅贬值。试想，如果一国货币突然贬值50%，当地任何一家企业对外币贷款的偿付能力就将下降50%，可能将导致企业倒闭，经济进一步放缓，致使更多人抛售本币，形成恶性循环。而IMF贷款不仅可以提供所需融资，也可以让市场（以及当地民众）看到政府实施改革、着力稳定和恢复经济的决心。这是IMF贷款的优势之一。但有时，从申请IMF贷款的消息引发市场恐慌到一切准备就绪、贷款顺利发放之间常常需要等待一段时间。
而2008～2009年我们面临的情况是，IMF的弹药已不足以抵御当前可能爆发的大规模危机。IMF原有2500亿美元资金可用于帮助出现支付困难的国家，但这远远不够。至2009年，新兴市场经济体从跨国银行及国际信贷市场借款的规模达2.8万亿美元。同时，它们拥有4.5万亿美元外汇储备可用于偿还借款。这看似无碍，但其中存在一个很大的潜在问题，那就是这些外汇储备中有一半为中国所有，而中国的外币债务规模并不大。也就是说，其他新兴市场经济体并不具备足够的外汇储备以偿还债务，面临着出现流动性紧缩和国际收支危机的可能。2009年初，韩国、墨西哥、俄罗斯和东欧等国的流动性状况已经岌岌可危。另外，发放贷款的跨国银行也开始面临国内的流动性问题，纷纷收回贷款，并不再允许贷款展期。这顿时又加剧了发展中经济体的流动性压力。一个缺乏足够资金的IMF将意味着一国的偿付危机将被迅速传染至另一国。
面对这种形势，自2008年底，IMF就开始从一些表示支持其运作的发达国家寻找新的资金来源。日本和欧盟分别注资1000亿美元，美国似乎也要参与进来。至G20峰会召开时，在承诺增加的5000亿美元中，一半资金将很快到位。这是中国的一次胜利，鉴于发展中国家对于中国出口的重要性与日俱增，此举将有利于中国出口行业的发展。发展中国家的问题越早解决，对中国越有利。
具体的注资方式尚在讨论之中，大部分注资应会采取“双边贷款协议”的方式。但中国的400亿美元注资可能采取不同的方式。鉴于中国外汇储备规模接近2万亿美元，将其中的2%用于向IMF注资对中国而言负担并不算重。不过，中国似乎希望采取另一种有别于传统“双边贷款协议”的方式——用出资额购买IMF发行的SDR债券（下面还将详细探讨SDR的问题）。这将是一个创举。我们一下子还搞不懂为何中国如此青睐债券。一个可能的原因是，IMF债券支付的利率高于美国国债，这是因为IMF债券的利息取决于SDR货币篮子中的4种组成货币的债券加权利率。第二个可能的原因是，SDR债券是一次有益的尝试。目前SDR未能成为一种真实的储备货币的一个原因（此外还有很多原因）就在于，以SDR计价的可投资资产十分缺乏。SDR债券也许能够成为创建这一市场的第一步（尽管在此之后还会有艰难而漫长的路要走。而且，还不很清楚IMF是否特别适合长期担当债券发行人）。理论上说，你能够将它藏在床底下——这是成为储备资产的重要特征。第三个可能的原因是，这种注资方式意味着中国人民银行（作为外汇储备的投资者）将代替财政部（负责中国在IMF的事务）来控制中国向IMF提供的注资。鉴于中国人民银行掌管外汇储备，这样可能更加方便。第四点，这或许可以为中国的储备资产多元化开辟一条路经，虽然这种做法过于迂回。此外值得注意的是，中国尚未宣布任何具体承诺（截至2009年11月本书完稿），尽管普遍相信中国将根据现有基金份额为IMF提供400亿美元资金。一种可能的情况是，中国在承诺注资之前，仍在寻求IMF对增加中国投票权的进一步承诺。印度似乎也持相似立场。
第二个显著的成果是，IMF决定向成员国增发2500亿美元SDR。一些人认为此举相当于向全球市场注入巨大的流动性，无异于印制钞票。欧洲央行执行委员会成员斯塔克（Juergen Stark）抨击此举考虑欠周，可能引发通胀。同时亦有观点认为，增发SDR并不涉及真正的资金，因此不会产生实际意义。为分析这一问题，有必要先来了解一下SDR的具体运作方式，这也有助于我们理解周小川提出将SDR作为国际储备货币的设想（这一点我们将在下文详细展开）。
SDR是IMF于1969年创造的一种特别储备资产。最初IMF是根据各成员国的出资额来分配SDR份额的。SDR创立之初的本意是作为战后布雷顿森林体系（该体系下，其他国家实行钉住美元的固定汇率制度，美元与黄金挂钩）的补充。当时，美元和黄金的供应都非常有限。因此，SDR的创建可以使全球储备资产随着国际贸易规模扩大和外汇储备需求增加而扩充。如果继续采用金本位制，将没有足够的黄金储备来支持国际经济规模和国际贸易规模的扩大。当时，SDR以黄金定值，1SDR等于0.888671克纯金，并等于1美元。到了1971年，随着全球进入浮动汇率时代以及美元国际储备货币地位的确立，这种需求消失。由此，SDR被重新定义，与黄金脱钩，并转而与一篮子货币挂钩。目前，一篮子货币由美元（占比44%）、欧元（占比34%）、日元（占比11%）和英镑（占比11%）组成。货币篮子的构成每5年复审一次，以确保篮子中的货币在国际贸易和金融体系中占有重要地位。上一次对SDR货币篮的复审是在2005年11月，2010年底将进行下一次复审。
从那时起，SDR在很大程度上处于休眠状态。只是被用作成员国在IMF中的账面资产，以及IMF向成员国提供贷款的记账单位。实际上，不存在SDR资产，SDR也不能用于交易，也没有人将SDR用作某种实物资产的计价单位，当然，也没有人把SDR当成值钱的宝贝藏在床底下。IMF成员国的央行将SDR记为资产，因此也就成为各央行外汇储备的一部分。但是，SDR既不是IMF的资产，也不是IMF的负债。IMF只简单地履行管理职能。如果某一成员国在某一时点需要动用这类外汇储备以满足市场硬通货需求，可以将它的SDR出售给其他成员国以换取硬通货。同理，如果某一成员国存在偿付困难——该负债以SDR计价，也可以出售其所持有的SDR给其他成员国，将其转换为硬通货以用于还债。正如IMF所说，理解SDR的关键在于它是“IMF成员国自由地获得可用货币的潜在权利”。仅此而已。
G20伦敦峰会宣布，将为IMF成员国增发2500亿美元SDR。具体做法是创造出“新的”SDR，并将其分配到各成员国央行在IMF的资产负债表中。由于SDR不是负债，所以此举不同于央行印制货币。也就是说，增发行为不能等同于传统意义上的量化宽松（即印发货币）。新增SDR将按照现有基金份额进行分配，即美国分得新增SDR总额的16.8%，欧盟国家分得约30%。可以看出，其中大部分分配给了发达国家，而理论上说，发达国家对SDR的需求是最低的。
但是，对于最需要SDR的发展中国家而言，这一举措也会带来两个明显的好处。其一，增加了发展中国家持有的名义外汇储备规模。在市场十分关注各经济体的外债，并热衷于比较各国外汇储备规模与外债比率的环境下，这一点有积极意义。其二，陷入收支困境的经济体可以用新增的SDR从其他成员国手中换取硬通货。
后一种情况可以采取两种方式。首先，SDR可以在成员国内部自愿转手。其次，理论上，IMF可以指定外部收支稳健的经济体（贸易顺差、外汇储备规模大），买入外部收支虚弱的成员国（贸易逆差、外汇储备规模小）手中的SDR。因此，陷入收支危机的经济体可以通过这种方式从美国（或中国）手中换取美元。
这样，新的美元（或人民币）将被创造出来。因此，与其说扩大SDR规模增加了全球流动性，倒不如将其视为一种新的全球流动性工具。在它的使用过程中，新的货币被创造出来。在当前环境下，这种方式不会产生严重的通胀威胁。有人会问，如果所有成员国拒绝买入需要硬通货的经济体手中的SDR，增加SDR总规模的措施不就失效了吗？我们感觉SDR在成员国内部的流通应该不会面临太大问题。
最后需要指出一点，新增SDR的分配不会影响到成员国在IMF中的投票权，因为新增SDR的分配仍在原分配额的基础上进行。下文我们还将谈到IMF的改革。
中国取得的第三个间接成果是，G20领导人同意提供2500亿美元用于贸易融资。具体融资行动将通过世界银行、国际性商业银行、出口信用银行和其他金融机构进行。这一措施应能有助于缓解当前流动性紧张格局下贸易融资断裂的状况。这笔资金应能在2009年3月之后的两年内到位，但在G20峰会闭幕几周后仍缺乏更详细的信息。
总而言之，这三项措施将有助于中国出口的外部需求快速趋稳，并会对2010年及此后中国经济增长前景起到刺激作用。大多数类似国际峰会都不曾获得给全球金融市场留下深刻印象的成就，但这次峰会却做到了——在那个时刻，全球市场最急需的是重塑信心的行动。这次峰会也帮助了中国。而具体的刺激效果将取决于这些措施的细节和实行的质量，但鉴于近年来中国GDP增长中30%来自外部需求拉动，中国定会从全球经济刺激计划中受益匪浅。本次峰会的成果证明，积极参与全球金融体系对中国是有益的，但也显示出，中国还需要贡献自己的一份力量。
创建新的国际金融架构
尽管很多细节尚未公布，但G20峰会中改革国际金融体系的提议符合中国的目标。其中一些是中国急需的改革，另一些是对其他IMF成员国很重要的改革建议，而中国政府也乐于支持。峰会决定，创建一个新的金融委员会取代现有的“金融稳定论坛”（FSF），与IMF一道进行以下努力：
设立全球宏观经济的预警体系；
对具有系统性影响的对冲基金设立常规的监管制度；
在2009年底对信用评级机构进行监管审核；
设立对企业高管的薪酬和独立董事履行职责情况的监管。
什么是金融稳定论坛？该论坛最初是由G7财长及包括IMF在内的国际金融机构代表组成的一个组织松散的团体，向G7汇报，成立于1999年，主要任务是协调各大经济体间的金融监管。峰会同意金融稳定论坛应在2008年建立一种全球宏观经济的预警体系。我们还需要等待金融稳定论坛出台具体的计划，才能评估这项改革。由于近期金融稳定论坛和IMF之间出现职责重叠和竞争现象，所以需要明确划分二者的职责。中国和其他一些新兴市场经济体似乎也将参与金融稳定论坛计划的拟定。
但一个重要的问题是，一个监管机构的影响力究竟能有多大。如果金融稳定论坛警告华盛顿的政策缺乏可持续性，华盛顿是否会接受？换作北京的话会接受么？可能不会。这是国际组织存在的一个不可避免的问题。它们可以提出建议，但很少能持中立立场，亦不能强制推行其建议。因此，还需要经过大量复杂艰苦的协商谈判才能创建一个新的监管框架。例如，我们能否建立一个监管对冲基金的全球性框架，既满足美国对自由市场的偏好，又满足法国和中国政府对抑制投机行为的需求。如果不能，是不是所有超出框架性原则的协议都缺乏实际用途？我们只能等等看了，但你可别抱太大希望。直到2009年11月本书付梓前夕，这一问题仍未进一步明朗。
那么，谈到全球金融监管，就不得不提到一个亟待解决的问题：IMF改革。
变革国际货币基金组织
在经济繁荣的时候坐了多年冷板凳之后，全球金融危机将IMF重新推到聚光灯下。2007年前，由于没有国家借钱，IMF没有利息收入来维持运行开支，甚至不得不裁员。IMF还需要重新思考它真正的角色定位，它作为国际“消防员”的角色似乎日益淡化，在“无火可灭”的尴尬境况下面临着被边缘化的危险。一些批评者甚至建议开掉这个无所事事的“消防员”。这种状况在2008年发生了明显转变。随着世界各地危机险情频传，IMF开始忙碌起来。
在上文中，我们已经探讨了本次金融危机对IMF资金状况的影响。IMF需要扩大规模。但同时，IMF该如何运作也是热议话题。中国等国家认为自己在IMF中没有足够的话语权，因此，期望变革。这主要集中于两个方面：投票权比重以及高层职位。但还有一些更基本的问题需要搞清。下面我们就从细节问题入手来分析IMF的改革。
IMF的投票权是一个极其复杂的问题。很少有人能搞清其中的细节。德国“铁血宰相”俾斯麦曾说过“世上有两物，爱好者不应去观察其制作过程。一为香肠，一为法律”。这也同样适用于IMF投票权问题。
大致来说，投票权是这样决定的。在二战后成立之初，IMF按照各国GDP、贸易总量及其他一些因素分配各成员国的投票权。将这些因素放入IMF投票权计算公式求出每个成员国的投票权份额。但此后，世界格局显然发生了变化。爱尔兰和西班牙等欧洲国家的经济规模相对于法国、德国等邻国扩大。中国、印度和巴西等国的经济增速较美国和欧洲要快得多，希望得到更多话语权。但同时，尽管世界经济格局发生了巨变，但美国仍为世界上最大的经济体，占全球GDP的30%，不过其投票权份额仅约为17%。欧盟作为一个整体控制着32%的投票权，是目前为止投票权比重最大的经济体，所占份额相对于其经济规模来说过大。但任何经济规模相对缩小的国家（如比利时、卢森堡）都不愿意放弃自己的投票权。而如果一些国家要得到更多的投票权，必须有另一些国家削减自身的投票权。因此，重新协商投票权份额将是一个极富政治性的进程。
同时，除经济规模因素之外，许多国家对于美国享有的否决权颇有微词。美国拥有16.77%的投票权比重——这听起来很高，但如果考虑到美国经济规模占世界总产出的30%，就会发现美国的投票权比重已少于其本该拥有的比重。为了弥补美国较低的投票权比重，美国在IMF享有否决权。按照IMF规则，任何重要提案或改革都需要获得85%的投票权才能通过。因此美国在IMF重大议题决策上享有“一票否决权”。如果像中国及其他许多国家希望的那样，让美国放弃其否决权，就需要分配给美国更大、更公平的投票权比重。而更多的投票权从何而来？
历经多年的谈判协商，2006年IMF成员国通过了一项投票权改革提案。这是自IMF成立以来首次对投票权进行改革，但影响甚微。发达国家仅放弃了2.6个百分点的投票权，还远远不够。中国的投票权比重从2.98%提升至3.72%。许多国家抱怨欧盟阻碍了投票权改革的进程。由于这项改革需要美国国会的批准，所以在2009年G20峰会前仍未通过。不过奥巴马政府应会继续致力于推动此项改革。
IMF投票权份额的改革还没有到位，还需再次审议。2010年1月，IMF将再次对投票权分配进行正式评审。中国及其他发展中国家均希望通过此次评审获得更多投票权。但这将是个非常复杂的问题——熟悉前几轮谈判的人都不愿重新启动对话，因为这将引发更多棘手的问题。许多欧洲小国仍会顽守本国的份额。美国的否决权问题依旧会引发众多分歧。尽管美国经济目前面临困境，但仍处于世界经济主导地位，因此美国国会也不会同意放弃否决权。
G20峰会的另一个突破是决定改变IMF以及其他国际金融机构董事会成员的选拔机制。这是一个具有开创性的成果，打破了IMF和世界银行只由欧美国家执掌管理的惯例。今后IMF董事会成员的任命将根据个人能力和经历决定。这是中国和其他发展中国家的胜利，也是美国的胜利。此前，IMF是欧盟主导的机构，由欧洲人担任执行主席，目前执行董事会24位执行董事中有7～10位来自欧洲。因此，这一改革让美国有机会加大话语权，同时对于中国和其他发展中国家来说也是一个胜利，从此它们有机会任命IMF的执行董事，对其他董事的任命也可以具有更大的影响力。
不过，最根本的一个问题是：IMF究竟应扮演一个什么角色？当然，向遭遇金融危机的国家提供紧急援助资金是IMF的一项重要任务，但同时IMF也应该致力于帮助各国（以及世界经济）防范经济危机的发生。这意味着IMF和改革后的金融稳定论坛需要监测各国经济政策，并在发现问题时发出有力的警告，甚至能对各国的行为和政策产生一定影响，但这绝非易事。
例如，很多中国人对过去几年来IMF频频向人民币施压感到不满。2007年，IMF引入新的监督机制监控各国的货币偏离和贸易失衡。鉴于中国的外部盈余（经常账户顺差）已达到GDP10%的历史高位，此举矛头直指中国。中国与世界其他国家的贸易往来显然存在失衡。大多数严谨的经济学研究指出，自2004年以来人民币一直被低估。正如我们在第十二章看到的，许多人认为人民币汇率问题是导致全球经济失衡以及美国过度负债的一个原因。但同时，中国国内普遍认为美国借IMF之手对中国的汇率政策变相施压，将其视为干涉内政。中国国内将IMF视为美国的工具（实际上这里有一个误解，IMF一直由欧洲控制，因此IMF一直不愿按美国的意愿干涉人民币问题）。但中国似乎从此已对IMF失去了信任。另一方面，美国对IMF没能完成防止外部经济出现失衡，或抑制成员国调控汇率以支持本国出口的任务也不满意，因此也对IMF失去了信任。
当然，IMF也没有对美国经济出现的严重的内部失衡提出警告。在中国抵制IMF对人民币汇率施压的同时，美国也在抵制IMF对美国的储蓄赤字、房地产泡沫或布什政府危险的财政赤字提出异议。美国前副总统切尼曾表示赤字无碍，以维护布什政府的利益。而IMF认为自己已尽到责任——它并没有做错什么。但它确实无法对美国政府的政策施加任何影响。
那么，我们希望看到一个怎样的IMF？又能拥有一个怎样的IMF？理想状态下，我们希望IMF能直言不讳地向制造危险的内外部经济失衡的国家提出警告，能够向强权大国说实话，并监控世界各国的情况，预警可能发生的潜在危机。这将对世界各国有所帮助。但我们又该如何创造出这样一个机构？当前金融危机显露出对大国经济缺乏外部监管的危险性，但我们是否准备好了接受IMF的改变，接受一个有真枪实弹、直言不讳（既对美国也对中国）、更有力量影响单个经济体行为的IMF？我有点怀疑。我们至多希望IMF能够坦率地发表自己的意见，但就连这点都很难保证。对于中国或美国来说，如果某些有利于国内经济的政策对外部世界产生了负面影响，它们会接受IMF的警告么？我不抱什么希望。
新的国际储备货币？不会那么快
众所周知，一段时间以来，包括中国在内的许多国家都在寻求外汇储备的多元化，而周小川行长于2008年3月发表的一篇文章（基于几个月前他在马来西亚所作的一次演讲）在这一问题上开创了新的里程碑。
英文参见：<a href="p://www.pbc.gov.cn/englisail.asp?col=6500id=178" target="_blank">p://www.pbc.gov.cn/englisail.asp?col=6500id=178</a>；
中文参见：<a href="p://ail.asp?col=4200id=279" target="_blank">p://ail.asp?col=4200id=279</a>。
这是世界主要经济大国的央行行长首次公开提出维持现有货币体系的成本超过其收益，并且成本还在不断上升。也许有人会质疑，有哪种货币能够替代美元的国际储备货币地位？周小川给出了回答，并重提最早由凯恩斯在20世纪40年代提出的建立国际储备货币的设想。但与创建新的国际储备货币单位的设想不同，周行长的建议集中于一个既有的选项：特别提款权（SDR）。还有一些国内民众希望有朝一日人民币能取得国际储备货币的地位，但这将是个漫长的过程。在这一部分，我们来看国际储备货币应具备哪些条件，如果放弃美元的国际储备货币地位还有哪些选择，以及人民币如何向国际储备货币的目标迈进。
美元是当前的国际储备货币——从贸易、投资到主要大宗商品价格都以美元计价，且全球外汇储备中三分之二为美元。简单地说，人们可以将美元藏在床底下储备起来。他们这样做是因为他们相信美元可以保持其购买力，这也是储备货币的特质：无论任何情况下，储备货币都可以保持其购买力。还有人储备欧元，欧元也是一种储备货币，不过没有美元那么普及。近几个月，还有一些人开始青睐黄金这一储备资产，并开始购入黄金。因此，虽然美元显然仍处于主导地位，但已开始出现其他选择。
显而易见，当前很多人开始担心美元的保值能力。究其原因，主要是由于在经历了借债消费的狂欢之后，美国目前将主要精力放在恢复国内经济增长方面。因此，美国政府开始动用量化宽松工具。从操作层面讲，这主要是指美联储从美国财政部和市场上购入债券。为此，美联储需要印发美元来支付购买债券所需资金。美联储希望通过增加货币流通量来刺激需求，因为人们最终会发现持有或储蓄美元的成本越来越高。换句话说，由于增发货币，货币购买力降低，所以用手中的钱去买房或投资生意或用于任何储蓄以外的用途都是更合理的选择。也就是说，美联储的量化宽松政策意在制造通胀。只有当人们相信通胀即将来临，他们才会消费，从而重新启动经济。
但不断印发美元将削弱美元作为储备货币的地位。如果要制造通胀，则美元将不得不贬值。若果真如此，人们将纷纷抛售美元，致使美元的名义价值下滑。在这样的情况下，将没有人愿意继续持有美元。这种美国的美元需求与世界的美元需求间的矛盾被称为“特里芬难题”。美国政府可能并不是故意的（并非像一些中国的阴谋论者认为的那样），但它的行为事实上造成了这样的结果。
为什么这对中国来说具有无比重要的意义？因为中国目前是美国最大的债权国。2009年，中国仍在借钱给美国。最重要的原因是中国的外汇储备在继续增长。尽管2009年贸易顺差降幅较大，外汇储备仍在刷新。我们测算，2009年前三个季度，共有约750亿美元的外汇流入不属于贸易顺差流入、外国直接投资或海外投资收益。很多人将其称为“热钱”，但我们往往怀疑这一说法。我更愿意称其为“不能解释原因的”流入，因为里面包含着很多不是热钱的流入，例如内地企业香港上市募集的资金回流、贸易融资、中国居民购换汇流入等。不管什么吧，2009年一到三季度，中国外汇储备增加了约2750亿美元。在很多人看来，这是好事，意味着中国抵御未来危机的能力有了更大的保障，但是，挑战也扑面而来——如何保护这些资产的价值呢？
关于这一点，也正是关于中国投资美国国债市场的争论的焦点所在。中国对美国政府债务的绝对融资规模仍在增加。2009年8月底，中国持有的美国债务约为1.5万亿美元，其中美国国库券9300亿美元。美国政府未偿还债务总额达到10.9万亿美元，其中6.6万亿美元由公众持有（其余为美国社会保险信托基金持有的联邦各州政府间债务）。公众持有的美国政府债务中约一半由外国投资者持有。根据渣打银行的估算，中国持有的美国政府债务规模占外国投资者持有总量的三分之一。规模十分可观。
因此，最近几个月人们看到中国明显停下了对美国证券的买入步伐时，自然会有挺大的反响。实际上，根据美国财政部国际资本流动（tICS）月度数据，2009年以来，中国各个月份对美国国债的买卖表现为净买入和净卖出交替。这种让人眼晕的交易模式似乎成为2009年4月以来中国的外汇储备管理的既定政策。2008年中国大量买入美国国债，但2009年以后，横轴下方的柱形表明中国在减持美国国债。以2009年8月为例，该月中国净卖出美国国债，因此在美国财政部发布的数据中，中国对美国国债的持有量在上月扩大到8005亿美元之后，降低到7971亿美元。鉴于美国令人担忧的财政状况以及美元暗淡的前景，这一做法是可以理解的（不过中国的卖出量比起其总持有量来说规模很小，因此估计中国会继续卖出）。但实际上是这么回事吗？
当然我们也不十分清楚。但我们猜测，中国和其他国家一样，还从伦敦市场买入美国国债。这一交易在美国财政部国际资本流动月度数据中体现为英国的买入量，而不是中国的。这一月度“误差”在该数据系统年度调查数据发布之后凸显，调查之后进行的数据修正将以前年度英国项下的大笔买入量重新归到中国项下。英国自2009年以来成为美国证券的较大买家，中国净卖出美国国债的月份，英国市场的买入量看起来比较大，表明中国似乎通过伦敦市场进行美国国债交易。
估计要就2009年中国通过伦敦等地的买入量，对美国财政部国际资本流动数据进行多大调整是比较困难的。2008年6月，中国持有的美国国债和票据规模的上修幅度仅为311.26亿美元，相当于英国持有量的下修幅度2234.4亿美元的14%（似乎还有其他国家的央行也通过伦敦市场购买美国证券）。但同时美国财政部国际资本流动系统年度调查将中国持有的美国机构债、公司债和有价证券的规模分别上修了800亿美元和200亿美元。
我们因此假定，2009年英国对美国国债的买入量中有25%事实上是中国所为。如果这一假定成立，那么截至2009年8月末，中国持有的美国国债总量应达到9300亿美元之多，高于美国财政部国际资本流动月度数据公布的8950亿美元。我们还假定同年中国通过伦敦市场买入的美国机构债规模不大。
因此我们认为，中国持有美国国债的绝对额仍在上升，占外资购买总额的比重也有所提高。
考虑到中国持有的美元债务规模，周小川等人对美元币值的特别关注就不足为奇了。正如周小川在文中表达的主张，选择一种超主权货币为国际储备货币不仅符合中国的利益；从另一个角度讲，放弃美元的国际储备货币地位甚至更符合美国的利益，因为国际储备货币地位的诱惑使发行国付出了巨大的代价。换而言之，如果美元不作为国际储备货币，美国就不能像近些年那样大规模借款，从而也不会引发房地产和金融市场的泡沫。如果美元不具有国际储备货币地位，就没有人愿意购买所有的美元债务，则美国人就很难超前消费。而从华盛顿的立场看，保持美元的国际储备货币地位显然是有好处的。一个明显的好处就是，美国可以通过发行货币向任何持有美元债务的国家征收“通胀税”。通常经济学家称之为“铸币税”，即当通胀侵蚀了货币的名义价值后，债权方名义值的损失。
一些阴谋论者认为“铸币税”给美国带来了很大收益，其实不然。许多研究表明，“铸币税”所得规模非常小。当然，对于美国政府及美国的企业和家庭来说还有其他好处。国际储备货币地位使美国货币当局的货币政策具有独立性。但其他国家也可享有铸币税。由于以美元计价，美国企业在交易中不用支付兑换费用也不用担心外汇风险，获得了很大便利。发行债券的美国企业亦是如此。但其他国家的企业借助外汇远期或期权工具也可以实现对外汇风险的规避。美国拥有的深层次的债券市场与美元主要储备货币的地位互为因果。一个深层次高流动性的债券市场可刺激市场参与者增持美元计价资产，以获取更多利息，而美元的储备货币地位反过来又加深了美元债券市场的深度和流动性，两者相互依存。并且，其他国家也可以发展有深度和流动性的资本市场，南非就是一个绝佳的例子。另外，国际储备货币地位还具有一定的象征意义。储备货币通常代表着国家的强权地位。在这里需注意不要混淆，美元作为国际储备货币不是美国政府自命的，而是其经济规模带来的自然结果。
而且，我们还要考虑问题的另一面。很多人以为拥有储备货币地位意味着只用享受好处，无须承担任何责任。事实并非如此。亚洲央行持有大量美元外汇储备的原因在于美国出口美元。美国通过运行巨额经常项目赤字实现美元的输出，美国的进口超过了出口，并以美元支付。这对其余经济体意义深远，意味着美国一直在买它们的东西。金融危机告诉世界，尤其是亚洲出口国，美国消费者是非常重要的。你可以埋怨美国凭什么独霸国际储备货币地位，但不应忽视这样一个事实：这种地位隐含着美国消费者对中国出口商所具有的举足轻重的影响力，因此也对中国上亿农民工和企业管理层具有重要意义。问题的两个方面深深地纠缠在一起。
尽管美元走势堪忧，但美元仍保持着主要储备货币的地位。
2009年下半年美元趋于疲软，但其在全球金融危机期间的逆市而上，显示出它仍然享有避风港的地位。各国央行并没有抛售手中持有的美元。原因何在？这是由于美元仍保有作为储备货币的许多重要特征。在北京工作的一位美国经济学家葛艺豪（Arthur Kroeber）提出国际储备货币应具备的6个特征：
1.储备货币应具有流动性，在世界任何地方都能被接受。
2.储备货币由独立的中央银行发行，该央行能够在稳定币值和治理通胀方面为市场所信任。例如，在没有出现严重的金融危机（如当前金融危机）时，美联储不能像一些发展中国家的央行那样被迫购买政府债券以增加货币供给及平息通胀。
3.储备货币具有价值贮藏功能。黄金具有价值贮藏功能是因为没人能制造它，而美元的价值贮藏功能在于中央银行承诺货币不贬值。
4.储备货币有可能带来收益。这是黄金和美元的关键区别之一。你购买的黄金就是一块金子，你可以把它放在银行里，但它不会给你带来任何收益。相反，由于美元拥有大规模的具有流动性的债券市场，持有美元可以获得一定收益，这些美元可以投资于长期内能够创造投资回报的经济体。美国的经济发展证明它是一个有能力进行重构、创新和再投资的经济体，因此其生产力能够得到持续提升。而生产力提高是创造财富的关键，也是创造投资收益的关键。
5.储备货币需要有一个完备的法律体系作为保障。换句话说，如果你用美元购买了美国资产，法律会保护你的资产所有权。
6.储备货币的规模能够扩张。黄金的不可制造性既是一个优点又是一个缺点。随着世界经济规模不断扩大，各国对储备货币的需求增加，这就需要储备货币的规模能够随之扩张以满足这种需求。而美联储可以印制更多美元满足这一需求。
任何欲成为储备货币的其他货币都需要满足以上全部或至少大部分特征，而这并不容易。从1971年布雷顿森林体系瓦解至今的38年中，美元充分地满足了这些条件。金本位制只在1890年到第一次世界大战前维持了一段时间（此前许多地方采取金银复本位制）。一些国家（像我的祖国英国）在一战后希望重返金本位制，但这绝对是个错误。换句话说，金本位制只持续了24年。美元作为储备货币的时间更长，而且现在看起来仍然强劲。
强劲？！为什么我会这么说？截至本章的写作时间2009年11月，世界外汇储备中约65%～70%为美元。而且正如我们在过去几个月看到的，当金融危机爆发时，全世界所有资金仍选择逃往唯一的一个避风港——美元。欧元也符合储备货币的所有特征（正如原来的德国马克一样），因此成为世界第二大储备货币。不过，欧元的前景受到欧洲经济增长放缓（这限制了投资回报率）、债券市场规模较小以及市场对欧元区稳定性的担心的制约。其中，最后一点很重要。加利福尼亚州正面临巨大的财政危机，但它不会脱离美国，或选择离开“美元区”。而同样出现财政问题的意大利或西欧的一些国家，则有可能在它们认为必要时退出欧元区。虽然这不太可能发生，但这种可能性仍影响着市场对欧元作为储备货币的看法。欧元会一直存在么？这是欧元作为储备货币面临的一个重要问题。
也有人辩称，由于中央银行经常滥用权力，法定货币将永远无法保值。这些人支持重返金本位制。他们认为，黄金无法生产且存量有限，因此可以保值。他们鼓励包括中国在内的各国央行将外汇储备更多投资于黄金。中国已将部分外汇储备转为黄金。其中一些人还主张各国货币重新与黄金挂钩。他们认为，只有这样货币才能保值。
对此观点，大多数经济学家难以认同。因为黄金在许多方面不具备作为储备资产的关键特征。它不能用来在世界各角落购买商品，也不能用于生产方面的投资，因此无法带来收益。它只是一块可以藏在床底下或放在银行保险箱里的金子。相比之下，如果你持有美元，可以通过购买美国国债把钱借给美国政府，相当于投资于美国经济，然后政府通过征税取得收入，再用它来向你支付利息。换句话说，黄金没有生产力，这点很重要。此外，黄金的存量不能随世界经济规模的扩张而增加。黄金在一定程度上扮演了价值贮藏手段的角色，但对黄金的需求随全球珠宝市场的走势而起伏。另外，各国央行频繁买卖实物黄金更增加了市场的波动性。
如果还想再进一步尝试用黄金作为货币锚，就需要将各国货币汇率与黄金挂钩，像最初的布雷顿森林体系那样。但如果这样做的话，又将带来另一个问题，这会限制各国在经济不景气时通过增发货币来刺激经济的能力。如果将黄金作为基础货币，则不能在需要时创造更多货币，从而也就无法刺激经济。同时，钉住汇率制非常难以操作。在什么价位钉住？鉴于经济有兴衰周期，多久调整一次为宜（如果一国经济走弱，较低的汇率水平将有利于提振出口，刺激经济复苏；但如果该国汇率固定，则出口会受到冲击）？调整幅度多大？没有了浮动汇率制下的自动调节机制，就可能给经济带来新的问题。一战后的英国就曾有过这种经历。当时英镑重新钉住黄金，而过高的汇价和缺乏灵活性的汇率调节机制使英国经济受到拖累。
周小川提出另一个选择，主张将SDR作为新的国际储备货币。理论上，这一提议有很多优势：
其一，它可以分散单一货币作为储备货币的风险。SDR的货币篮子包括美元、欧元、日元、英镑，未来可能还将纳入人民币等其他货币。显然，这些国家的中央银行都可以选择通过增发货币使本币贬值，但由此带来的风险比储备一种货币要分散许多。因此，尽管SDR仍是一种法定货币，但以SDR作为储备货币可降低中央银行滥用职权的风险，也就是说，中央银行可以分散美元风险。
其二，如果再将大宗商品和黄金纳入SDR的定值基础，将能进一步支撑SDR，避免各央行滥用权力使法定货币贬值。这将我们带回到凯恩斯在二战后提出的一个设想。凯恩斯也针对这一问题提出一种名为“班克”（Bancor）的国际货币单位，采用包括黄金在内的30种商品作为定值基础。不过最后，凯恩斯的方案由于太过复杂而流产。美国对美元与黄金挂钩、重新取得主导地位十分满意。
但是，周行长提出的方案若要真正实施也面临一些困难。
如上文所述，SDR并不是一种货币，而只是法定通货的集合，一个并不独立存在的货币篮子。上文曾提到从单一美元向多元化转变可能提高储备货币的稳定性。但同时，在经济危机爆发时（像现在）许多国家的中央银行（包括欧盟和英国央行）均采取量化宽松政策，因此有可能使所有主要货币的购买力降低。
另外，用包括黄金在内的一篮子商品作为SDR的定值基础将带来上文提到的金本位制的问题。正如我们在上文看到的，作为储备货币，需要有相应的资产（如债券）供中央银行和其他投资者购买，而目前还不存在SDR资产。因此，有人建议IMF发行债券，但很难想象IMF的债券发行规模能足够大。IMF（或其他发行这些债券的机构）如何运用筹得资金也是一个问题。为支付债券利息，需要把债券发行筹得资金用于投资以赚取收益，而美国仍是世界上最具生产力的投资首选。
当前，贸易或对外投资的计价货币均不是SDR，这很难改变。投资者和贸易公司一般都愿意使用本国货币结算。
IMF的性质不同于中央银行，因此无法决定将SDR定为一种储备货币。
IMF投票权系统的改革是一个非常复杂又高度政治化的过程。SDR货币篮的重构也牵扯到诸多政治因素，可能会事与愿违增加更多不稳定因素。
目前，设立超级储备货币仍存在明显的障碍。同时，还不清楚央行持有SDR究竟能带来什么益处。这与持有SDR的组成货币（按同比例持有美元、欧元、日元和英镑）有何不同？如果一国决定将持有的外汇储备多元化并买入更多欧元，实际上可达到与SDR货币篮相同的比例，这是完全可以做到的，也是可能发生的，除非它们认为有一天美元会独揽大局，在各方面都优于欧元或其他货币。
在G20峰会上，俄罗斯向IMF和G20峰会工作组提出审议设立“全球储备货币”的提议。预计中国将会对此表示支持。但我们应该认识到，创建一种新的全球储备货币是一件极具挑战性的事。终结美元的国际储备货币地位并不容易，而将SDR改造成满足所有条件的国际储备货币也将是一个漫长的过程和巨大的挑战。
当然，还有一些人认为人民币也是国际储备货币的一个有实力的候选者。毕竟，中国的经济增速非常快，且人民币在国际贸易中广泛使用。因此在本章的最后一部分，我们来探讨人民币迈向亚洲区主要贸易货币的第一步。
人民币区域化进程
2009年4月，国务院常务会议决定，在上海市和广东省内4个城市开展跨境贸易人民币结算试点。这意味着企业的产品和服务将以人民币定价，并用人民币进行进出口贸易结算。下面，我们来探讨开展跨境贸易人民币结算的可能操作方式，以及随着试点逐步展开，银行和企业将会遇到的一些问题。
从离岸市场看，该项试点的首要目标似乎是鼓励香港境内的贸易公司加大与内地企业的经贸往来。凭借粗具雏形的人民币市场，香港自然而然地成为人民币跨境结算试点的首选地。目前香港的部分企业和个人在当地拥有人民币账户，此次试点之前，香港在2008年建起了一套基本的人民币结算系统，允许部分银行进行人民币清算。目前，香港银行间清算系统可处理人民币个人支票清算及多余人民币存款，但不允许办理人民币的国际支付。（实际上，目前的做法就是所有香港银行将不愿持有的“多余的”人民币以中国银行设定的比价出售给中银香港，中银香港再将这些人民币转移至北京。也就是说，香港并没有一个真正的人民币市场，只由中银香港控制人民币在香港内外的流通。新试点允许在内地通过两家内地银行开展这类交易，也向在内地开展贸易的企业提供人民币融资。香港的外贸企业需要获得更多的人民币流动性，包括获得人民币贷款。许多企业借入资金用于进口支付，然后再用销售收入偿还贷款。）
另外，企业还需要能够将其多余的人民币收入兑换为港元及其他货币。两地支付互通安排（以及其他地区的银行支付结算系统）需要开放此类交易。目前，一些香港企业已在当地开立人民币账户（特别是那些从本地零售业务中收取人民币的企业），但这类账户目前仅限于特定类型的企业和交易。此外，虽然人民币可一次性兑换为港元，但反向兑换仍受到限制。在零售交易中，可将港元兑换为人民币，但有每日兑换额限制。如果企业更青睐人民币作为交易货币，则需要放松以上限制。如果兑换操作过于麻烦，企业会敬而远之。
香港银行业也需要获得更多人民币流动性。它们需要从内地或其他地区获得人民币，成为香港市场上人民币流动性的主要提供者。在初步阶段，可由两家结算银行提供人民币流动性，就长远来看，则需要在香港建立一个人民币市场来发展人民币在香港的交易。如果可以在香港建立一个真正的人民币市场，将大大推动人民币的区域化进程。
在香港，人民币市场已粗具雏形；而在其他市场，需要通过其他方式创造人民币流动性。问题是以什么样的方式。至2009年4月，中国人民银行已与其他国家（地区）签署了6项人民币互换协议，其中大多位于亚洲，包括韩国（1800亿元）、中国香港（2000亿元）、马来西亚（800亿元）、白俄罗斯（200亿元）和印度尼西亚（1000亿元），并与阿根廷央行签署了货币互换框架协议（700亿元）。一些与中国签署货币互换协议的央行似乎是将人民币作为外汇储备的另一种渠道，这与“清迈协议”中最初的美元互换协议类似，不失为危机时期的一种应对措施。不同的是，在遇到真正的国际收支危机时，人民币仍然只是一种非自由兑换的货币。因此，还不清楚人民币的互换协议能带来多大帮助——如果债权人无法兑换人民币，互换协议就不能解决偿付问题。我们不知道在必要的时候，中国是否提供美元兑换，或放松兑换交易。
目前，上述人民币互换协议无一执行，至少目前时点还不清楚这些协议是否旨在支持人民币区域化。如果是的话，具体可能怎样操作？一旦人民币互换协议执行，当地央行将向本地市场注入人民币（或使市场有途径得到人民币），然后像香港那样，指定一两家中资银行作为主要清算银行（指定为清算银行的中资银行代替当地央行成为人民币做市商）。与当地贸易企业进行人民币交易的本地银行通过与中资银行建立联系获得人民币，企业再从本地银行借入人民币支付从中国的进口（估计在试点阶段，只有获得相应资格的银行可参与人民币结算系统）。但无论怎样，本地企业需要能够将本地货币兑换为人民币，以此来支付从中国的进口。希望试点计划启动之后，亚洲区内的人民币市场可以自我持续，中国出口企业收取人民币，并在进口时支付人民币。但由于各经济体与中国间的贸易规模不同，保证各境内市场人民币充足的流动性可能将存在一定的挑战。
从内地企业角度看，一些大企业被选中参与试点。当然，对于被选中的企业来说，使用人民币结算应该是有吸引力的，因为这样能够免去外币应收款项的兑换环节，也可以避免汇率风险。将结算货币改为人民币的过程中，具有定价能力的企业（如那些在市场中有很强竞争力的中资大型建筑设备公司）将比以大型跨国公司为销售对象的小企业占据更有力的地位。大型跨国公司为简化收支倾向于采用美元结算，甚至许多欧洲大公司都用美元结算。在每笔交易均用美元结算后，公司就可以将所有收付款项加总起来（该公司未来的美元债务和收益），计算出风险敞口净头寸。之后，就可以对外汇头寸进行对冲，这比分别对冲每笔交易的外汇头寸要简单划算得多。因此，大型跨国公司普遍不愿引入新的结算货币。它们没有可以兑换人民币的货币——正如那些欧洲企业也没有可兑换欧元的货币，而且它们一直以来都采用上述方法进行结算。说到底，企业总是倾向于使用更便捷的方式。
还有两个问题需要考虑。首先，是汇率风险对冲。从事外贸的企业因为外汇汇率的上下波动而具有风险敞口，它们通常通过购买外汇远期或期权来对冲外汇风险，锁定汇价。例如，一家中国企业A将在未来6个月内收到100万美元，它要面临人民币对美元汇率波动的风险。该企业选择卖出美元远期或购买远期卖出期权，则银行将锁定这笔美元的兑换价格。在未来6个月，美元可能走高或走低，因此该公司有可能损失部分收益，但对于公司财务总监来说，最重要的是这一做法将公司可能遭受的损失控制在一定范围内。这类简单的对冲操作在国际外汇市场上非常流行，也很常见。目前，中国国内建立了人民币远期境内市场，并在中国香港、新加坡、伦敦和纽约建立了人民币远期境外市场，形成一个境外人民币无本金交割远期市场（NDF）。境内外市场存在差异，形成两个相互独立的市场。NDF市场存在的一个问题是，该市场同时也是对冲基金等资金投机人民币的市场——市场价格随北京的各种新闻和传言大幅波动。因此，NDF市场是一个波动性较大的市场，而这种波动性不太适合企业在此对冲外汇风险。
如果人民币成为亚洲区内主要贸易货币，更多亚洲企业将需要承担人民币汇兑风险。尽管一些企业已利用NDF市场进行套期保值，但NDF市场并不是一个可以有效对冲风险头寸的地方。因此，政府需要考虑如何解决这个问题。可以考虑允许境外企业进入境内远期市场，或将境内外两个市场合并，从而减少市场波动性的影响。不管采取怎样的措施，我们需要着力解决企业面临的外汇风险问题，否则人民币结算仍将迟迟无法推广。
但是，很多客户仍然十分热衷于探索对部分对华贸易使用人民币结算。一些从中国大量采购原材料的大型跨国公司对以人民币为计价货币持开放态度。2009年底，香港业界对使用（新建）“再计价中心”兴趣浓厚，具体做法是，港资贸易企业与位于内地的分支机构和（或）客户进行以人民币计价的交易，再计价中心对商品进行再计价，然后进行贸易。这意味着外贸企业自身可以积累一定的人民币流动性，并能自然规避外汇风险。不过也有部分企业出于价格的考虑希望采用人民币计价。某些时候采购经理认为，内地制造企业在美元价格中会包含一小部分利润，用于覆盖自身从接受订单（美元计价）到购置原材料投入生产的三到六个月时间里汇率波动带来的风险。因此，如果人民币计价被接受，跨国公司的采购经理希望这一部分假定存在的利润能够消失。
而且，其他外资企业对人民币跨境结算机制有着另外的兴趣。假如你的企业有大量人民币“陷”在中国不好出来，像一些成功的跨国零售企业那样，那么自然而然，你会想到用这些人民币去支付进口，将资金弄到香港，兑换成美元汇回母国去。或者，假如你的企业面向中国销售产品，如果人民币将要升值，那么从自然而然地受益于人民币升值并且不必非得调整美元价格的角度看，作为使用美元的销售方，改为人民币结算是有利可图的。
但最后一个障碍是人民币资产。为了使人民币成为储备货币，我们需要创造对投资者具有吸引力的人民币资产。目前，在香港市场上只有少数人民币债券。如果能在此基础上扩大市场规模，将是一种有益的尝试。或者，我们可以考虑将中国国内债券市场向境外投资者开放。目前，通过合格境外机构投资者（QFII）框架，部分境外投资者被引入中国股票市场，这种做法也可以扩展至债券市场。不过，我们还需要看到，虽然中国的债券市场规模较大，但仍缺乏流动性并由政府主导。大部分债券由财政部发行，由商业银行购买——这似乎已成为一种定式。因此，债券市场缺乏流动性，而投资者需要一个具有流动性的市场，以便顺利地交易获利。一个具有流动性的资产市场是成为储备货币的基本条件之一。因此，我们要么在香港努力发展一个大规模、活跃的人民币债券市场，要么在中国大陆发展这样一个市场，或者更好的情况是，两者同时发展。
2009年9月，财政部在香港发行了60亿元人民币国债，规模不大——而且香港似乎比中央还积极——但不失为一个好的开端。未来几年，希望我们能够看到财政部以及中国企业在境内外市场上发行更多债券。
一旦这些市场到位，人民币将具备起价值储存功能，也能够担当支付手段，因此作为储备货币的设想将变得更加可行。未来，人民币将走向世界，但在可以预见的未来几年内，人民币将在香港和其他亚洲市场迈出几小步。